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穿越黑暗，黎明或至——前瞻布局与发展韧劲助推蓝帆医疗跨越周期，盈利拐点可期

根据弗若斯特沙利文分析，2017年至2021年全球医疗器械市场规模从4050亿美元增长5335亿美元，期间复合年增长率为7.1%。受全球人口老龄化与医疗支出增加所产生的需求推动，2025年全球医疗器械市场规模预计将增长至6999亿美元。

与全球医疗器械市场相比，中国医疗器械市场规模的增速还要更高，预计2025年中国医疗器械市场规模将增长至12442亿元，到2030年预计将增长至16606亿元。一方面，随着人口老龄化加剧，居民生活水平和健康意识的提高，中国医疗器械产品市场需求持续增长；另一方面，在国家医疗器械行业支持政策的影响下，国内医疗器械行业整体步入高速增长阶段。

作为中低值耗材和高值耗材完整布局的医疗器械龙头企业，蓝帆医疗（002382.SZ）于4月28日发布2022年年度报告。财务数据显示，报告期内公司共实现营业收入49亿元，同比下降39.56%；实现归母净亏损3.72亿元，由盈转亏，同比下降132.22%。

尽管由于产能急剧扩张引发产能过剩而导致行业周期调整等诸多不利因素的制约，蓝帆医疗的营收支柱一次性手套产品业绩下滑显著，但困境之中同样也折射出了公司发展的韧劲，整体业务的触底反弹迹象已能从年报的诸多亮点中得以窥见。

前瞻性布局心脑血管领域，构建公司长期发展新引擎

自2013年，蓝帆医疗确立了“A+X”发展战略，依靠内生和外延并重的发展路径，持续进入了精心挑选的“高、中、低值”的多个医疗器械耗材赛道。2021年底，公司启动战略全面升级，重新定义了“新医疗+大健康”，加速向高质量、创新型发展转变。

根据细分领域业务性质的不同，蓝帆医疗将旗下业务板块分为心脑血管事业部、防护事业部和护理事业部。

其中，公司心脑血管事业部经营主体之一的柏盛国际是全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业，其下属子公司吉威医疗在国内心脏支架植入量位列第二。年报显示，公司心脑血管事业部在2022年实现7.64亿元营业收入，同比增长7.63%，其亏损幅度同比大幅收窄88.86%；今年第一季度，心脑血管业务更是强劲反弹，实现销售收入2.65亿元，增幅超过40%，心脑业务的营收占比已经接近整体营收的25%，亏损金额也进一步收窄66%，有望迎来扭亏为盈的拐点。

整体而言，心脑血管事业部的业绩表现之所以能呈现出较为确定的反转趋势，主要原因包括：国内业务从集采冲击和疫情等因素中逐步恢复；冠脉支架新品BioFreedom®和柏腾™优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管(BA9™DCB)在中国等新进入的市场快速放量贡献营收；在海外市场，BioFreedom®的升级版本BioFreedom®Ultra自获得欧盟CE和日本认证后，已经在英国、法国、德国、意大利、奥地利、智利等50个欧洲、南美洲、亚洲国家实现销售并迅速放量，结构性心脏病介入领域重磅产品Allegra™经导管介入主动脉瓣膜在2022年实现近6,000万元人民币的营业收入，较上年同期增长75%，销量较上年同期则实现近100%的增长。

根据第二十六届全国介入心脏病学论坛暨第十二届中国胸痛中心大会（CCIF＆CCPCC2023）中发布的2022年中国大陆冠心病介入治疗注册数据显示，我国2022年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为1,293,932例（数据未包含军队医院病例），病例数在2022年的特殊形势下相较2021年的病例依然增长了11.15%，药物涂层球囊的使用占比也从2021年的15%增长至2022年的17.6%。这些数据表明，虽然国内冠脉支架市场受集采影响规模缩减（根据CCIF2022和国家联合采购办公室公布的数据，2020年11月首轮集采政策颁布后，国内冠脉支架价格由原先的市场均价1.0万元/支下降到了最新续采均价770元/支，降幅约达92.3%）但在2022年的特殊形势下，冠脉支架的增速依旧稳定在10%以上。国家在2022年11月组织第二轮冠脉支架接续集采中发布的规则和价格也开始趋于温和，公司的心跃和心阔两款支架分别以824元和845元的价格中标，心跃的中标价格和上一轮集采价格相比提升355元（涨幅达到76%），心阔支架为首次中标，两款支架合计需求量27.8万条，排名全国第二，新价格于2023年1月1日正式开始实施。国金证券据此认为，蓝帆医疗、乐普医疗、微创医疗等国内头部企业中标冠脉支架第二轮集采的价格理想，蓝帆医疗从此前中标的1个产品增加到了2个，产品数量同时实现扩容，公司在冠脉支架行业的毛利率水平和利润空间将持续提升。

介入无植入的理念受到越来越多的患者推崇，为了实现精准医疗的临床需求而研制出的各类功能性球囊和药物球囊的疗效越来越多地被证实，市场规模迅速增长。《2021中国心血管医疗器械产业创新白皮书》显示，2015年至2019年期间，中国药物涂层球囊的市场规模已经实现翻番至43.9亿元人民币，年复合增长率达17.7%。业内预计，到2024年，中国药物球囊市场规模将达到83.8亿元，潜在市场规模超百亿元。在这个背景下，随着蓝帆医疗的冠状动脉扩张球囊导管（两款国产，两款进口）一举中标“3+N”19省联盟带量采购，柏腾™优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管(BA9 DCB)中标“3+N”10省联盟带量采购，中标价格5,977元，蓝帆医疗未来有望凭借创新通道产品的竞争优势取得标内、标外的显著市场份额，借着球囊发展的大好时机顺势而为。

研发方面，蓝帆医疗2022年累计研发投入3.99亿元，其中心脑血管事业部的研发费用超过2.3亿元，占公司总研发投入的比例在一半以上。大手笔投入后，公司也在近几年中陆续收获果实，去年重磅在研产品包括新一代经导管主动脉瓣膜置换系统、冠状动脉血管内碎石球囊扩张导管、冠状动脉刻痕球囊扩张导管、经导管二尖瓣膜修复系统等。今年一季度，心脑血管事业部紧跟市场需求和行业发展趋势，持续加大研发投入，多种创新球囊、瓣膜产品在全球范围内获批；冠脉IVL球囊在北部战区总医院启动临床试验，入组速度符合预期，第一代产品ALLEGRA™经导管介入主动脉瓣膜系统的迭代产品ALLEGRA Plus经导管主动脉瓣膜系统的上市前注册临床研究正在进行中，更多产品正处于临床或注册申请的路上。

从一家手套厂商蜕变为涵盖“高、中、低值”医疗器械耗材的龙头公司，蓝帆医疗前瞻性布局心脑血管业务，一方面使其能够快速从手套业务行情出清中走出，另一方面也为公司挖掘了引领未来持续发展的新引擎。

手套行业供需形势将逐步改善

年报显示，蓝帆医疗2022全年整体业绩亏损主要来自防护业务，主要是由于一次性手套行业仍处于过去爆发式增长、全行业产能扩张之后的阵痛调整期，产能和渠道库存处于逐步出清阶段，终端价格回落至常态化水平甚至更低；此外，受产能扩充和需求减少影响，不少国内外厂家通过降价达到守住市场份额的目的，后来进场的中小厂家更是企图利用低价争夺市场，激烈的价格战影响了手套的毛利率水平。

虽未能弥补行业整体遭遇“磨底期”所带来的价格下跌问题，但蓝帆医疗手套产品综合销量仍实现了超过20%的增长、出口市场份额也大幅提升。目前蓝帆医疗各类手套产能约500亿支，中国海关出口数据显示，公司丁腈手套的国内企业出口市场份额由2021年度的13.06%迅速提升至2022年度的20.85%、稳居全国第二，PVC手套出口市场份额20.70%、继续保持中国和全球领先。同时，蓝帆医疗不采取激烈的价格战，而是有所选择地接单，只有当开工可以贡献正向经营性现金流或者减少亏损的时候才会选择开工，报告期内防护事业部实现经营性现金流60,396.68万元。这些行业“至暗时刻”中显示出的闪光点，恰恰验证了公司经营策略的科学性和有效性。

尽管手套行业仍处于“至暗时刻”，但今年一季度以来已经能够观察到明显的边际变化，曙光似已在前：从需求端来看，海外市场库存逐步消化殆尽，产品价格触底企稳，下游心态转好，开始陆续补充库存。从2023年开始，尤其是从2023年3月以来，中国企业的丁腈手套订单持续快速增加，开工率相比去年四季度明显提升。从供给端来看，行业出清过程加快，中国手套出口市场份额向中国头部企业集中，中国产品相对国外同行产品的竞争优势逐步增强；以丁腈手套为例，根据中国海关出口数据，从2022年12月份开始我国丁腈手套出口数量开始增加，2023年3月增量显著，全球丁腈手套订单呈现出显著转移至中国的趋势，行业的周期性回暖预期逐步增强。

如何在一个逐渐淡化防护的阶段，挖掘手套类产品新的商业价值与利润增长点成为了蓝帆医疗目前首先需要解决的问题。在新冠疫情之前，医疗检查与外科手术是最需要手套的地方；同时疫情也提升了公众医疗防护意识，使用产品范围也将逐步扩展至更多非医疗场景，为一次性手套的应用带来新的增长点。

随着全行业的落后产能逐步优胜劣汰、全球渠道手套库存逐步消化完毕、经销商逐步恢复进货，供需形势终将逐步改善，迎来全行业新一轮上行通道，行业市场份额有望进一步向中国手套行业的头部企业集中。蓝帆医疗也有望在业绩上迎来扭亏为盈的拐点，未来值得关注。

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